Reflexiones sobre la crisis del euro (1)

La crisis del euro brinda la oportunidad de analizar la relación la mundialización del capital y las políticas de los Estados, y el rol de la moneda; así como sobre la dinámica de las crisis financieras. En lo que sigue presento algunas reflexiones sobre el tema. Dada la extensión de la nota, la he dividido en dos partes. Aquí presento la primera.

Tipo de cambio, productividad y euro

Desde el punto de vista de la teoría del valor trabajo puede decirse que el trasfondo de la crisis del euro consiste en que la moneda única ha conectado espacios nacionales con productividades promedio muy desiguales. Es que el nivel más básico, o “estructural”, de determinación del tipo de cambio, está ligado a las productividades relativas. Como he analizado en otros trabajos, es esta determinación de fondo la que explica, por ejemplo, por qué los países subdesarrollados -atrasados tecnológicamente- tienden a un tipo de cambio real alto.

(Aclaración: en lo que sigue el tipo de cambio real es igual al tipo de cambio nominal multiplicado por el índice de precios externos, dividido por el nivel de precios internos. El tipo de cambio real mide así el poder de compra de la moneda en términos de canastas. El tipo de cambio nominal es el precio del dólar en términos de la moneda del país considerado. Por este motivo una suba del tipo de cambio real equivale a una depreciación, en términos reales, de la moneda bajo consideración).

El tipo de cambio alto implica que en estos países los salarios son relativamente bajos (en términos de la moneda mundial, por ejemplo el dólar). De la misma manera, cuando una moneda se deprecia en términos reales, ello significa que determinada cantidad de horas de trabajo del país atrasado se traducen en la generación de menos horas de valor, en el mercado mundial, que antes de la depreciación. Dada la creciente internacionalización de la economía –la relación entre comercio mundial y Producto Bruto Interno (PBI) mundial pasó de poco menos del 16% en 1985 a 30% en 2008-, la competitividad relativa y el tipo de cambio real, cobran una importancia difícil de exagerar.

Por otra parte, y en un segundo nivel de determinación, el tipo de cambio se vincula a las variables económicas fundamentales. Estas son, por lo menos, la cuenta corriente; el estado de las reservas; el nivel de deuda externa (incluyendo su estructura temporal); las inversiones y su destino; la rentabilidad del capital; el crecimiento del país; las variaciones de las monedas de los socios comerciales principales; y tasa de interés. Por último, en un tercer nivel de determinación, encontramos los movimientos financieros especulativos. Según el punto de vista que defendemos aquí, la especulación no genera tendencias, pero se monta sobre éstas y las profundizan.

A partir de este esquema, podemos decir entonces que la contradicción básica del sistema del euro es que el euro ha unificado países con productividades muy desiguales, y ha estimulado movimientos en las variables macroeconómicas que agudizaron esa desigualdad. Sin que, por otro lado, hubiera posibilidad de accionar mecanismos políticos compensadores. Con este telón de fondo, los movimientos especulativos agudizaron el problema. Veamos la cuestión con algún detalle.

En lo que respecta a la productividad, hay una fuerte ventaja del capital germano (habría que agregar Países Bajos, Finlandia, parcialmente Francia) con relación a los países más débiles, en especial Grecia, Portugal y hasta cierto punto España e Italia. Esta diferencia estaba presente al momento del lanzamiento del euro y no se achicó en los años que siguieron. Italia y España experimentaron una pronunciada caída en el crecimiento de la productividad del trabajo entre 1999 y 2008; de hecho, en promedio, prácticamente no creció en ninguno de estos países. En Grecia, en cambio, se incrementó la productividad, pero no se achicó la brecha con Alemania. A su vez esta situación se vio agravada por la evolución de las variables macroeconómicas. Es que desde el lanzamiento del euro hubo una fuerte caída de las tasas de interés en los países más débiles, lo que alimentó booms de demanda -bienes de consumo y/o construcción residencial, según los casos- en Grecia, Irlanda y España. Lo cual empujó hacia arriba los costos salariales y los precios internos en relación con los otros países europeos, en especial Alemania, con sus efectos sobre los tipos de cambio reales. Desde 2000 hasta fines de 2010, los costos laborales en Alemania bajaron cerca del 7%, mientras que los costos laborales de todos los demás países aumentaron, desde el 11% en Francia hasta el 22% en Irlanda.

Como consecuencia de estas evoluciones, no es de extrañar que en términos reales el euro se depreciara para algunos, y se apreciara para otros países. Entre el primer trimestre de 2001 y el tercero de 2008 el tipo de cambio real aumentó (lo que implica mejora de competitividad) para Alemania, Austria y Finlandia, en aproximadamente un 2% a 3% (véase Di Mauro et al, 2010, también para los datos que siguen). Sin embargo, se apreció en términos reales un 10% para el conjunto de la zona del euro, desde casi un 5% para Italia, al 14% para España y, en el extremo, 24% para Irlanda. Naturalmente, esto afectó las competitividades relativas, no solo con respecto a Alemania, sino también con respecto a otras partes del mundo. En este punto debe tenerse en cuenta que precisamente los países con menor desarrollo tecnológico relativo compiten con los países que más se concentran en la producción de tipo trabajo intensivo. Por ejemplo, Portugal es el país de la zona del euro con mayor grado de solapamiento con China en especialización exportadora (medida para 72 industrias), con más del 50%. Le siguen España, Italia, Grecia y Austria. No es casual que Portugal, Italia y Grecia fueran los que más porciones de mercado perdieran cuando estalló la crisis. El caso de Grecia lo hemos tratado en otra nota (ver aquí: http://rolandoastarita.wordpress.com/2010/07/07/crisis-griega/). El de Portugal también es ilustrativo. Con precios y salarios más altos, la liberación de las importaciones de textiles asiáticos en los 90 perjudicó de lleno a la economía; luego la entrada de China en la OMC aumentó la presión competitiva. Hoy los capitales exigen que se flexibilice el trabajo, y bajen los costos laborales, y se desregularicen los servicios. Algo similar se está pidiendo para Italia, el único país de la zona del euro que experimentó incluso una caída de su PBI por habitante en los 2000.

Por otra parte, el capital alemán bajó los costos no sólo por avance tecnológico, sino también porque aprovechó las posibilidades de outsourcing que le abrió la caída de los regímenes estalinistas de Europa del Este. En estos países los salarios son bajos, las reglamentaciones laborales o ambientales son laxas o inexistentes, de manera que el capital se beneficia de una alta tasa de explotación del trabajo. Esta conjunción de factores favoreció la posición exportadora de Alemania, tanto hacia el resto de la zona del euro, como hacia el resto del mundo. Hoy es el mayor exportador de bienes después de China. La industria alemana provee esencialmente de equipos y máquinas al mundo, en primer lugar a China; una parte importante de ella está compuesta por medianas y pequeñas empresas, que constituyen la base social del apoyo a las políticas de Merkel contrarias a aumentar el auxilio financiero a los países en problemas. Finlandia y Países Bajos, por su parte, también mantuvieron fuerte productividad, gracias a tecnología. El caso de Francia es en algún sentido singular, ya que entre 1999 y 2008 no apreció su tipo de cambio en términos reales de manera significativa, y no compite en productos que se solapan con las exportaciones chinas. Sin embargo, perdió muchas posiciones en el mercado mundial.

Como resultado de lo anterior, en los últimos años Alemania, ha tenido superávit en cuenta corriente superiores al 5% del PBI. Austria, Bélgica, Finlandia, Luxemburgo y Países Bajos también tuvieron superávit. Pero España, Portugal, Grecia, Italia e Irlanda experimentaron déficit de cuenta corriente crecientes. Francia pasó de superávit moderado (2% en 2001) a déficit en 2011 (2%). Los déficits fueron financiados con las entradas de capitales; y el incremento del endeudamiento público, en el caso de Grecia. En estas condiciones, la crisis debía afectar de lleno a los países más débiles, precipitando las crisis de las deudas soberanas. Debe tenerse en cuenta que con la recesión inevitablemente aumentan los déficit fiscales. Esto sucede tanto porque baja la recaudación -al caer la actividad y las ganancias- como también porque aumentan gastos sociales más o menos automáticos (por ejemplo, seguros de desempleo). Pero en esas condiciones, se agravan también las condiciones para financiar los déficit, y aumenta la tasa de interés que se requiere de los gobiernos. Todo concurre entonces a que se desate una crisis de deuda, que a su vez repercute en el sistema financiero de conjunto, y de aquí reactúa sobre el resto de la economía. Puede verse entonces que la crisis del euro tiene raíces en problemas vinculados a lo que es la ley del sistema capitalista, a saber, que sobreviven los capitales que tienen éxito en la lucha competitiva -en última instancia, en la extracción de plusvalor- y los Estados que generan las mejores condiciones para que eso suceda.

La dinámica de la crisis financiera

La crisis de la deuda y financiera de la zona del euro estalló con fuerza en Grecia hace dos años, y desde entonces no ha dejado de agravarse. Después de los griegos siguieron Portugal e Irlanda, obligando a rescates de urgencia. Y en 2011 los problemas se extendieron a Italia, España, Bélgica e incluso Francia. El problema más agudo se presentó en Italia, donde la tasa de interés requerida por los inversores para prestarle al gobierno llegó, en julio, por primera vez al 6%. Italia posee la deuda pública más alta de Europa (y la tercera en el mundo): es de 1,9 billones de euros y equivale al 120% del PBI. En 2012 debe enfrentar vencimientos por unos 306.000 millones de euros, además de financiar su déficit. Naturalmente, en la medida en que aumenta la tasa de interés, el peso de la deuda se hace cada vez mayor, lo que incrementa el peligro de default. Lo cual golpearía de lleno al sistema bancario europeo, dado que muchos bancos tienen fuertes tenencias de bonos italianos en sus carteras. Aunque no se trata sólo de los bancos: las compañías de seguro, por ejemplo, tienen mucha deuda soberana y bancaria. Un colapso de los títulos los afectaría también de pleno.

Si bien después de julio la crisis tuvo un respiro, el progresivo estancamiento de la economía europea puso en primer plano la eventual caída de Grecia, con posibilidades de que repercutiera en otros países. Urgidos por la gravedad de la situación, el 27 de octubre Sarkozy y Merkel anunciaron un acuerdo para “salvar al euro”. Por el mismo se establecía que los tenedores de bonos griegos debían admitir una pérdida del 50%, y se imponían nuevas y más duras medidas de austeridad a Grecia. Además, las autoridades de la UE establecieron que el recorte de los bonos griegos no disparara los pagos establecidos por los contratos CDS (Credit Defautl Swap, una especie de seguro contra default). Pero esto aumentó la desconfianza hacia los títulos públicos de los gobiernos más endeudados, particularmente los bonos italianos. Paralelamente, George Papandreou proponía un referéndum en Grecia acerca de las medidas de austeridad. En una exhibición de convicciones democráticas, Merkel, Sarkozy y el resto de los gobiernos, y el establishment, pusieron el grito en el cielo. Los pueblos pueden votar presidentes, pero no tienen que opinar acerca de los temas que importan. Papandreou, lógicamente, se tuvo que ir de apuro, con los activos cayendo de nuevo en picada. En este clima, la tasa exigida al gobierno italiano pasó al 7%.

Pero una tasa en alza equivale a bonos en baja. En estas circunstancias es frecuente que se pongan en acción mecanismos “aceleradores” de la crisis, por los cuales cada variable que empeora afecta negativamente a las otras, y viceversa. Se trata de procesos acumulativos, que evolucionan con una dinámica que hasta cierto punto es independiente de la voluntad de los actores. Es que, en primer lugar, la caída de los precios de los bonos significa el deterioro del activo de los bancos, y esto afecta a las inversiones que el banco realizó con su capital y a las que hizo tomando dinero en los mercados de dinero, o con los depósitos. Más en general, la recesión, aunada a la crisis de la deuda, aumenta la desconfianza en el sistema bancario de conjunto, lo cual lleva a su progresivo debilitamiento, agudizando los problemas. Por ejemplo, los bancos griegos han estado perdiendo depósitos durante meses. Lo mismo ha sucedido con los depósitos en Irlanda, que estuvieron cayendo desde 2009. Esto explica que durante los últimos meses los bancos de Grecia, Irlanda y también Portugal, hayan recurrido a la ventanilla de redescuento del BCE. En Italia, algunas grandes empresas también estuvieron moviendo depósitos.

Iliquidez y acelerador

En este cuadro no es de extrañar que aumenten los costos y las dificultades para conseguir fondos. Por un lado, porque muchos bancos reducen el fondeo hacia otros bancos, ya sea para reducir los riesgos de crédito, o hacerse de liquidez por precaución. Los préstamos entre bancos representan aproximadamente la cuarta parte del total del financiamiento del sector bancario (IMF, 2011). En segundo lugar, instituciones como compañías de seguros, fondos de pensión y fondos del mercado de dinero, que representan aproximadamente un quinto del financiamiento de los bancos, también restringen la provisión de fondos. De hecho, los fondos del mercado de dinero de EEUU han reducido fuertemente el fondeo a los bancos de la zona del euro (ídem). Precisemos que estos fondos monetarios, o money market funds prestan a corto plazo, y se consideran muy seguros, ya que por ley el valor de sus activos no puede ser menor que el de sus pasivos (esto se expresa diciendo que el valor del activo neto no puede ser menor a un dólar). Fitch Ratings calcula que de los 2,6 billones de dólares que manejan estos fondos, más de un tercio está invertido en deuda de empresas europeas. En consecuencia, una quiebra financiera puede ocasionar que no puedan devolver un dólar por cada dólar invertido. Lo cual, con toda probabilidad, llevaría al retiro masivo de fondos, afectando a los mercados de corto plazo de los cuales dependen las empresas de EEUU para pagar salarios y comprar insumos. Los bancos estadounidenses también se verían fuertemente afectados.

Ante el aumento de las dificultades para fondearse, aumentan las tasas que deben cobrar los bancos, y se incrementan las dificultades de empresas y de consumidores para conseguir créditos, o para renovar los créditos. De ahí que también las empresas empiecen a priorizar la liquidez, y restrinjan sus gastos de inversión. Lo mismo sucede con los consumos de bienes durables, y en general con todos los consumos que se pueden postergar. Lo cual agrava la recesión; que a su vez empuja hacia abajo al sistema bancario y financiero.

Pero desde el punto de vista de la dinámica financiera, el panorama todavía se complica porque con la caída de los títulos se producen los llamados “margin calls”, esto es, el llamado a reponer garantías. Es que habitualmente los títulos, en particular los gubernamentales de poco riesgo, se utilizan como colaterales para muchas operaciones. Por ejemplo, si un banco necesita un préstamo, puede entregar títulos como colaterales, y pagar una tasa más baja. Sin embargo, en la operación le piden un margen, sea en títulos, o en efectivo. El problema es que cuando caen los valores de los títulos, quienes han prestado dinero, o los corredores que actúan a cuenta de los prestamistas, pueden emitir un margin call, por el cual llaman a los prestatarios a aumentar, o en caso contrario, a liquidar su posición. Si los prestatarios no aumentan el margen, los corredores, y en general los prestamistas, liquidarán los títulos en el mercado. Pero en la medida en que esto se repite en muchos puntos, se desata un efecto cascada: se liquidan masivamente títulos, lo que hunde más los precios, provocando nuevos margin calls. La caída es en espiral. Desde noviembre, en particular, los margin calls han aumentado por todos lados.

A su vez, al aumentar la incertidumbre y la desconfianza, los bancos y otros inversores tratan de deshacerse de los títulos afectados y se pasan a otros que consideran más seguros; por ejemplo, venden los bonos italianos para comprar títulos alemanes o del Tesoro de EEUU. Además, aumenta el costo de los contratos Credit Default Swap; hacia mediados de año los CDS bancarios de la zona del euro habían aumentado al 4% (esto es, 400 puntos básicos), en línea con el aumento de la tasa de las deudas soberanas. Todo contribuye a que se profundice la caída de los activos, y suba todavía más la tasa a la que toman prestado los gobiernos con más deudas; lo cual impulsa al alza el resto de las tasas, entre ellas, las que pagan los bancos por los depósitos o por obtener préstamos en el mercado monetario. Paralelamente, y a consecuencia de lo anterior, se hunden los precios de las acciones bancarias. En septiembre la cotización bursátil de los bancos de la UE había declinado más del 40% (FMI, septiembre 2011). Desde entonces continuó cayendo. Esto hace más problemática la recapitalización de los bancos; las acciones de muchos bancos europeos están por debajo de los valores libros, o contables. Con este panorama, no es de extrañar que muchos reclamen al Banco Central Europeo que actúe como prestamista de última instancia, inyectando liquidez. Pero el BCE se niega (ver infra).

Caída de los valores y los bancos

De todas formas, la inyección de liquidez no evitaría la desvalorización de los activos, ni los problemas que enfrentan los bancos ante esta perspectiva. El problema de la capitalización de los bancos parece grave, aunque nadie sabe con certeza cuánto habrá que recapitalizar. The Economist (15/10/11) calcula que con una recuperación de la deuda griega del 30%, y en un escenario económico adverso en 2012, los bancos europeos deberían proveerse de alrededor de 150.000 millones de euros, para tener un ratio de capital con respecto a los activos (ponderados por el riesgo) del 8%; las disposiciones establecidas dicen que para julio la ratio debería subir al 9%. Los bancos griegos serían, naturalmente, los más afectados. Pero también los sistemas bancarios de Gran Bretaña, España, Alemania y Francia tienen serios problemas y estarían necesitando entre 18.000 y 26.000 millones de euros cada uno. En el caso de España, el problema grave no es el stock de deuda soberana que poseen los bancos, sino los créditos a los desarrolladores inmobiliarios, muchos de ellos incobrables. A comienzos de 2011 se calculaba que eran unos 323.000 millones, que equivalía al 31% del PBI; con los créditos a la construcción, la cifra llegaba al 42% (The Economist, 15/01/11). Esta situación afecta entonces a la deuda pública española, y ésta a su vez afecta a las tasas a las que se pueden fondear los bancos.

Como resultado de lo descrito, hay bancos europeos muy comprometidos. Entre ellos, el Royal Bank of Scotland, Deutsche Bank y Société Générale. Algunos bancos deberían recoger capital por un valor equivalente a entre un cuarto y la mitad de sus actuales valores de mercado. Por eso, algunas entidades están vendiendo ramas o sucursales de fuera de la zona europea para hacerse de capital. Por ejemplo, Santander vendió su unidad en Colombia por 1.160 millones de dólares. Deutsche Bank y KBC de Alemania están considerando desprenderse de partes de sus negocios. Pero con esto las ganancias se verán afectadas, ya que los bancos se desprenden de las partes más rentables. Ganancias en baja significa que habrá menos disponible para provisionar por la desvalorización de los activos. Pero por otro lado, vender activos se ha convertido en una manera de hacerse de capital, dada la caída que han tenido los precios de sus acciones (una explicación de cómo ha jugado esto, junto al apalancamiento, en la crisis de Lehman, ver aquí: http://rolando astarita.wordpress.com/2010/07/18/parches-en-wall-street-y-crisis-capitalista/). Además, a fin de mejorar sus ratios de capital, los bancos reducen los préstamos.

En la medida en que se endurecen las condiciones del crédito, se agravan los problemas para las empresas; lo cual hace más difícil la devolución de los créditos tomados; lo cual vuelve a repercutir sobre los balances bancarios. Y como dijimos, todo esto potencia la caída de la demanda, y con ello la recesión. Por supuesto, si el euro finalmente se hunde, los problemas derivados de la desvalorización masiva y la ruptura de contratos se multiplicarán. En ese caso, un escenario del tipo de la Gran Depresión, sería factible.

Textos citados:

Di Mauro, F.; K. Forster y A. Lima (2010): “The Global Downturn and its Impact on Euro Area Exports and Competitiveness”, European Central Bank, Occasional Paper Series 119, October.

IMF (2011): Global Financial Stability Report, September.

http://rolandoastarita.wordpress.com/2011/12/17/reflexiones-sobre-la-crisis-del-euro-1

 

 

NOTICIAS ANTICAPITALISTAS